文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(现实中真的可以把人玩坏吗xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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