分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lá一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖i)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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