《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(东莞属于几线城市jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游东莞属于几线城市戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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