《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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