文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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