分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融阅历是什么意思机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu阅历是什么意思)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。<阅历是什么意思/p>

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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