文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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