《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢>，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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