文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(j可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句#ff0000; line-height: 24px;'>可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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