主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(s美女脱了个精光露出奶囗和尿囗hàng)游利(lì)润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）美女脱了个精光露出奶囗和尿囗》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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