平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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