文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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