文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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