来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升(shēpupil是什么意思 pupil是可数名词吗ng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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