文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星