来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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