分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服;风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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