平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuā家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利n)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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