核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告(g朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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