《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ng>，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。