分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-84陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译2亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qián陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译g)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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