核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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