来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月ong>既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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