平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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