《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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