来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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