来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(z腰围88是多少 腰围88是多少码ài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量腰围88是多少 腰围88是多少码(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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