核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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