主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍中国内战打了几年，中国内战打了几年时间处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显(x中国内战打了几年，中国内战打了几年时间iǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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