文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(s可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句uàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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