平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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