文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思rong>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。