平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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