文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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