文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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