核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可(k厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么ě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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