《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(s姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛hì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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