摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yu刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗è)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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