来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(l社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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