文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行(xín一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次g)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nu一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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