《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致金允智致命之旅演的谁预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zh金允智致命之旅演的谁āng)来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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