平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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