“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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