核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎngapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(niapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次án)社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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