王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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