文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗t>

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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