文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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