王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(四月的小说集，四月的小说好看吗zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。四月的小说集，四月的小说好看吗

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象四月的小说集，四月的小说好看吗，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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