“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理东隅已逝桑榆非晚是什么意思有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近东隅已逝桑榆非晚是什么意思七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)东隅已逝桑榆非晚是什么意思股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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