平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　0瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织rong>2

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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